Analyse-Systematik
Analyseverfahren und Beurteilungskriterien von G.U.B. Analyse
Stand Dezember 2022
Inhalt
1. Einleitung/Grundsätzliches
2. Bewertungsstufen
3. K.O.-Kriterien
4. Qualitätskriterien
4.1. Management und Projektpartner
4.2. Investition und Finanzierung
4.3. Wirtschaftliches Konzept
4.4. Rechtliches Konzept
4.5. Interessenkonstellation
4.6. Prospekt und Dokumentation
5. Gewichtung
1. Einleitung/Grundsätzliches
Die G.U.B. Analyse Finanzresearch GmbH (im Folgenden: G.U.B.) beurteilt alternative Investmentfonds (AIF), die nach dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) aufgelegt wurden, Emissionen nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) sowie gegebenenfalls weitere Angebote des freien Kapitalmarkts. G.U.B. Analysen sind oder enthalten keine Bonitätsratings, sondern Einschätzungen zu der Qualität der betreffenden Kapitalanlage nach den unten aufgeführte Bewertungskriterien unter Berücksichtigung der Informationen, die den Analysten zum Analysezeitpunkt vorliegen.
Das G.U.B.-Analyseverfahren basiert auf einem einheitlichen Bewertungsraster für alle AIF und Vermögensanlagen, ermöglicht aber auch die angemessene Einbeziehung individueller Gegebenheiten.
Das G.U.B.-Urteil bewertet nicht primär die Sicherheit der Kapitalanlage, sondern das Verhältnis von Stärken/Chancen zu Schwächen/Risiken. Unter Umständen können auch Angebote mit hohen Risiken ein sehr gutes G.U.B.-Urteil erhalten, sofern diesen entsprechende Chancen gegenüber stehen. Jeder Interessent muss selbst entscheiden, ob die Chancen-Risiko-Struktur seiner persönlichen Zielsetzung und Risikoneigung entspricht.
Das G.U.B.-Urteil ist insofern immer in Zusammenhang mit der vollständigen G.U.B. Analyse – insbesondere den Einzelbewertungen, der Stärken-Schwächen-Analyse und ggfs. dem Analysetext – zu sehen. Die G.U.B. Analyse stellt keine Anlageempfehlung und keine Aufforderung zum Eingehen einer Beteiligung dar, sondern sie ist eine Einschätzung und Meinung insbesondere zu den Chancen und Risiken des betreffenden Beteiligungsangebots.
Das G.U.B. Analyseverfahren besteht aus zwei Stufen. Zunächst prüft die G.U.B., ob bestimmte K.O.-Kriterien vorliegen (siehe Kapitel 3.). Dabei handelt es sich um so gravierende Defizite, dass eine positive Beurteilung des Angebots von Vornherein ausgeschlossen ist. In diesem Fall wird auf eine tiefergehende Analyse sowie auf eine Detailbewertung verzichtet und die Offerte mit dem G.U.B.-Urteil „schwach“ (D-) bewertet, siehe Kapitel 2.
Sofern kein K.O.-Kriterium greift, wird auf Basis des einheitlichen Beurteilungsrasters eine detaillierte Analyse vorgenommen und das Angebot anhand von sechs Qualitätskriterien (siehe Kapitel 4.) beurteilt. Die gewichteten Einzelergebnisse werden zu einem Gesamturteil verdichtet.
Grundlage jeder G.U.B.-Analyse ist der von der BaFin gebilligte Verkaufsprospekt, sofern ein solcher vorgeschrieben ist. Sofern kein K.O.-Kriterium greift, tritt G.U.B. Analyse in der Regel mit dem Anbieter in Kontakt und erbittet ergänzende Unterlagen/Informationen. Die Analyse basiert ausschließlich auf den in der Analyse jeweils im Einzelnen aufgeführten Informationsquellen sowie auf den zum Analysezeitpunkt vorliegenden allgemeinen Marktinformationen. Soweit nicht ausdrücklich anderweitig vermerkt, erfolgt eine Einsichtnahme in Originalunterlagen oder öffentliche Register sowie eine Vor-Ort-Besichtigung von Anlageobjekten nicht.
Jede G.U.B.-Analyse wird dem Emittenten oder Anbieter vor der Veröffentlichung in Manuskriptform (ohne Bewertungstableau und G.U.B.-Urteil) zum Faktencheck übermittelt. Das G.U.B.-Urteil wird zuerst auf gub-analyse.de veröffentlicht und erst dann auch dem Emittenten oder Anbieter übermittelt.
2. Bewertungsstufen
Sofern keine K.O.-Kriterien (siehe Kapitel 3.) greifen, bewertet G.U.B. Analyse sechs Qualitätskriterien (siehe Kapitel 4.) mit jeweils maximal 100 Punkten. Die Einzelbewertungen werden gewichtet (siehe Kapitel 5.) und zu einer Gesamtpunktzahl verdichtet, aus der das Gesamturteil resultiert.
Die G.U.B. Bewertungstufen (in Klammern: verwendete Symbole):
-
über 84 Punkte = ausgezeichnet ( A++ ; A+++ )
-
76 bis 84 Punkte = sehr gut ( A- ; A ; A+ )
-
61 bis 75 Punkte = gut ( B+ ; B++ ; B+++ )
-
51 bis 60 Punkte = durchschnittlich ( B- ; B )
-
36 bis 50 Punkte = akzeptabel ( C- ; C ; C+ )
-
bis 35 Punkte = schwach (D-; D, D+)
3. K.O.-Kriterien
K.O.-Kriterien sind Defizite, die so gravierend sind, dass eine positive Beurteilung durch die G.U.B. von Vornherein ausgeschlossen ist und sich insofern eine weitere, detaillierte Überprüfung erübrigt:
-
Initiator und Projektpartner ohne jeglichen Know-how-Nachweis
-
Konzept insgesamt grundsätzlich unplausibel
-
Platzierungsrisiko extrem hoch und nicht abgesichert
-
Anlegerrechte in gravierender Weise nicht angemessen gewahrt
-
Ordnungsgemäße Mittelverwendung nicht abgesichert
-
Gravierendes Potential für Interessenkonflikte
-
Gravierende Prospektfehler oder -lücken
Die K.O.-Kriterien beziehen sich auf alle Arten von Emissionen. Sie umfassen damit auch einige Punkte, die bei Publikums-AIFs gesetzlich ausgeschlossen sind oder von der BaFin überwacht werden (insbesondere ordnungsgemäße Mittelverwendung und Mindest-Know-how des Initiators). Die weiteren K.O.-Kriterien gelten grundsätzlich auch für AIFs.
Da ein K.O.-Kriterium – unabhängig von der sonstigen Qualität des Angebots und eventuellen Vorteilen – zu einer Beurteilung mit „D-“ führt, wird es im Rahmen der G.U.B.-Analysesystematik nur dann als erfüllt angesehen, wenn sehr gravierende Defizite zu verzeichnen sind.
So kann etwa das Kriterium „Platzierungsrisiko extrem hoch und nicht abgesichert“ auch dann nicht erfüllt sein, wenn es weder eine Platzierungsgarantie für das Eigenkapital noch ein Mindestvolumen (Realisierungsschwelle) des Fonds gibt. Voraussetzung ist, dass der Initiator über Platzierungserfahrung und/oder entsprechende Reputation verfügt, so dass zu erwarten ist, dass er trotz der fehlenden formalen Absicherung ausreichend Kapital platzieren bzw. ggf. eine schadenfreie Rückabwicklung vornehmen wird. Gleiches kann zum Beispiel für das Kriterium „Ordnungsgemäße Mittelverwendung nicht abgesichert“ gelten, wenn ein renommierter Anbieter eine Vermögensanlage ohne externe Mittelverwendungskontrolle auflegt.
4. Qualitätskriterien
Die G.U.B. bewertet sechs Kategorien von Qualitätskriterien. Bei der Beurteilung steht das Verhältnis von Chancen zu Risiken sowie von Stärken zu Schwächen unter Berücksichtigung des marktüblichen Standards im Vordergrund. Die Kategorien:
-
Management und Projektpartner
-
Investition und Finanzierung
-
Wirtschaftliches Konzept
-
Rechtliches Konzept
-
Interessenkonstellation
-
Prospekt und Dokumentation
4.1. Management und Projektpartner
Bei diesem Qualitätskriterium fließen insbesondere die folgenden Punkte in die Bewertung ein:
-
Emissionserfahrung der Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) bzw. des Initiators/Anbieters (Dauer der Geschäftstätigkeit, Emissionsvolumen)
-
Erfahrung in der betreffenden (Ziel-)Branche
-
Leistungsbilanzergebnisse / Track record / Performance
-
Konzerneinbindung bzw. gesellschaftsrechtlicher Hintergrund
-
Persönlicher Hintergrund/Vita der handelnden Personen
-
Ggf. Schlüsselpersonenrisiko
-
Ggf. Qualität eines externen Fonds-Managements
-
Ggf. Qualität externer Management-Projektpartnern (z.B. fest angebundene Dienstleister)
4.2. Investition und Finanzierung
Das Qualitätskriterium „Investition und Finanzierung“ umfasst in erster Linie die Platzierungs- und Investitionsphase des Fonds und damit insbesondere folgende Punkte:
-
Qualität und Wert des Fondsobjektes / der Fondsobjekte
-
Vorhandensein und Ergebnis von Wertgutachten (bei AIF gesetzlich vorgeschrieben)
-
Sicherheit der Fertigstellung/Übernahme
-
Ggf. Genehmigungssituation
-
Bei Blind Pools: Investitionskriterien/Anlagebedingungen, Auswahlprozess, Gremien
-
Fondskosten (-quote)
-
Kostenrisiken (noch nicht abgeschlossene Verträge, Fixkosten bei variablem Fondsvolumen etc.)
-
Platzierungsrisiko / Gesamtfinanzierung
-
Fremdkapitalquote
4.3. Wirtschaftliches Konzept
Bei der Beurteilung des wirtschaftlichen Konzepts bewertet die G.U.B. auf Basis der Prospektprognose die wirtschaftlichen Erfolgsaussichten des Fonds nach Abschluss der Investitionsphase. Die Beurteilung hängt stark von den individuellen Gegebenheiten des betreffenden Fonds sowie einer Gesamtbewertung des Verhältnisses von Chancen zu Risiken ab und umfasst folgende Elemente:
-
Generelle Marktsituation
-
Einnahmesituation (ggf. Miet-oder Charterverträge etc.)
-
Qualität wesentlicher Vertragspartner
-
Weitere Einnahme- und Kostenkalkulation
-
Höhe der laufenden Fondskosten
-
Einschränkung von Chancen (z.B. durch Optionen Dritter, langfristige Verträge auf niedrigem Niveau)
-
Exit-Kalkulation
-
Steuerliche Konzeption*
*Hinsichtlich der steuerlichen Konzeption beschränkt sich die Beurteilung durch G.U.B. Analyse auf eine generelle Bewertung von Vor- und Nachteilen des steuerlichen Konzepts auf Basis der Prospektangaben. Nicht Gegenstand der Prüfung durch G.U.B. Analyse ist die Prüfung der Prospektangaben auf Richtigkeit und Übereinstimmung mit Steuergesetzen und Rechtsprechung. Die G.U.B.-Analyse ist kein Steuergutachten. Die abschließende steuerliche Würdigung obliegt der Finanzverwaltung im Rahmen der Veranlagung. Die individuellen steuerlichen Folgen beim Anlager sind nicht Gegenstand der Bewertung durch die G.U.B..
4.4. Rechtliches Konzept
In der Rubrik „Rechtliches Konzept“ beurteilt die G.U.B. insbesondere den Gesellschaftsvertrag der Fondsgesellschaft, ggf. den Treuhandvertrag und ggf. die Regelungen zur Mittelverwendungskontrolle (bei AIF gesetzlich vorgeschrieben). Daneben gehen ggf. weitere Verträge und notwendige Vertragsbeziehungen, die zur Realisierung des konkreten Fondsobjektes notwendig sind, in die Bewertung ein.
Hinweis: Die Bewertung des rechtlichen Konzepts beschränkt sich auf die möglichen wirtschaftlichen Folgen der vertraglichen Regelungen bzw. die Anlegerfreundlichkeit unter Berücksichtigung der marktüblichen Gestaltungen. Der rechtliche Bestand der Verträge und die rechtliche Zulässigkeit der vertraglichen Regelungen ist nicht Gegenstand Prüfung durch G.U.B. Analyse. Eine G.U.B. Analyse ist kein Rechtsgutachten.
Ausschlag gebend für die Bewertung des rechtlichen Konzepts ist in der Regel nicht eine einzelne Regelung, sondern die Konstellation, die sich aus der Gesamtheit der Regelungen ergibt, insbesondere hinsichtlich der Kontroll-und Eingriffsmöglichkeiten der Anleger.
So sind etwa Punkte wie die uneingeschränkte Befreiung der Geschäftsführung von dem Selbstkontrahierungsverbot des Paragrafen 181 BGB, der Verzicht auf einen Beirat und der mögliche Ersatz von Präsenzgesellschafterversammlungen durch schriftliche Abstimmungen jeweils für sich genommen in der Regel weniger relevant. In der Summe führen sie aber zu einer deutlichen Einschränkung der Möglichkeit der Anleger, die Geschäftsführung zu kontrollieren und ggf. – z.B. durch die Initiierung einer außerordentlichen Gesellschafterversammlung – einzugreifen.
Das gilt insbesondere dann, wenn der Treuhänder mit dem Initiator verfochten ist und insofern der Informationsfluss vom Treuhänder an die Anleger unter Umständen dadurch geprägt sein kann. Die Beurteilung der Konstellation hängt wiederum unter anderem von dem Renommee des Anbieters/Managements sowie eventuell vorhandenen Interessenkonflikten ab. Ein starres Bewertungsschema ist insofern in diesem Bereich nicht möglich.
Bei AIFs sind diese Punkte wegen der gesetzlichen Regelungen, der vorgeschriebenen externen Verwahrstelle und der generellen Aufsicht der BaFin weniger von Bedeutung als bei unregulierten Anlageformen.
4.5. Interessenkonstellation
Bei diesem Qualitätskriterium beurteilt die G.U.B. zum einen, inwieweit Potenzial für Interessenkonflikte vorhanden ist, insbesondere durch:
-
Leistungen des Initiators gegenüber der Beteiligungsgesellschaft
-
Verflechtungen des Initiators/der Geschäftsführung, insbesondere mit dem Treuhänder, dem Verkäufer des Investitionsobjektes oder weiteren Dienstleistern
-
Verflechtungen der Projektpartner, z.B. Verkäufer des Investitionsobjekts ist auch Mieter
Zum anderen wird die Frage untersucht, ob gleichgerichtete Interessen zwischen Anlegern und Management bestehen, insbesondere durch
-
vom Ergebnis abhängige Vergütungen
-
Erfolgsbeteiligungen
-
eigene (Bar-) Einlage des Initiators/Managements
4.6. Prospekt und Dokumentation
In der Rubrik „Prospekt und Dokumentation“ beurteilt die G.U.B. die Qualität des Verkaufsprospektes sowie der weiteren Informationen/Unterlagen, die der Initiator im Rahmen der G.U.B.-Analyse zur Verfügung stellt. Dazu zählen insbesondere die folgenden Punkte:
-
Generelle Verständlichkeit und Informationsgehalt des Verkaufsprospekts
-
Vorliegen und ggf. Informationsgehalt sowie Aktualität einer Leistungsbilanz/Performancebericht des Initiators
-
Existenz und Ergebnis eines WP-Prospektgutachtens
-
Existenz weiterer Gutachten/Belege wie etwa Wert-, Markt-, Ertrags-oder Steuergutachten
-
Qualität und Geschwindigkeit von Antworten des Anbieters auf ergänzende Fragen der G.U.B.-Analysten
Hinweis: Das G.U.B.-Analyseteam führt keine vollständige Prüfung des Prospektes auf Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben sowie auf Klarheit durch. Diese Prüfung ist Gegenstand von Prospektgutachten durch Wirtschaftsprüfer, die in der Regel von den Emittenten oder Anbietern in Auftrag gegeben werden und dann gegen eine gesonderte Auskunftsvereinbarung bei dem Wirtschaftsprüfer erhältlich sind.
5. Gewichtung
Die Bewertungen (Punkte) zu den einzelnen Qualitätskriterien werden von der G.U.B. gewichtet und damit zu einer Gesamtpunktzahl verdichtet, aus der das Gesamturteil resultiert. Die „Normalgewichtung“ geht von einem klassischen geschlossenen AIF aus, bei dem das Fondsobjekt bereits fest steht und der bei keinem der Qualitätskriterien außergewöhnlich große Defizite ausweist:
-
Management und Projektpartner: 20%
-
Investition und Finanzierung: 30%
-
Wirtschaftliches Konzept: 20%
-
Rechtliches Konzept: 10%
-
Interessenkonstellation: 10%
-
Prospekt und Dokumentation: 10%
Von der Normalgewichtung kann abgewichen werden, wenn das konkrete Konzept dazu Anlass gibt. Insbesondere wird bei Blind Pools die Gewichtung der Rubrik „Management und Projektpartner“ regelmäßig (meist auf 30%) erhöht und die Gewichtung der Rubrik „Investition und Finanzierung“ wegen des noch nicht vorhandenen und insofern naturgemäß auch noch nicht beurteilbaren Fondsobjektes entsprechen verringert.
Die Rubriken „rechtliches Konzept“, „Interessenkonstellation“ sowie „Prospekt und Dokumentation“ werden mit jeweils 10% vergleichsweise niedrig gewichtet, da G.U.B. Analyse bei der Normalgewichtung davon ausgeht, dass die Marktstandards im Wesentlichen eingehalten werden und diese Punkte insofern keinen dominierenden Einfluss auf die Erfolgsaussichten und die Risiken haben werden. Sollten bei einem dieser Punkte jedoch größere Defizite zu verzeichnen sein – etwa überdurchschnittliches hohes Potential für Interessenkonflikte oder Prospektmängel -, kann die betreffende Rubrik höher gewichtet werden.
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