Die G.U.B.-Analysesystematik

Analyseverfahren und Beurteilungskriterien von G.U.B. Analyse

Stand April 2015

 

Inhalt

1. Einleitung/Grundsätzliches

2. Bewertungsstufen

3. K.O.-Kriterien

4. Qualitätskriterien

4.1. Management und Projektpartner

4.2. Investition und Finanzierung

4.3. Wirtschaftliches Konzept

4.4. Rechtliches Konzept

4.5. Interessenkonstellation

4.6. Prospekt und Dokumentation

5. Gewichtung


1. Einleitung/Grundsätzliches

G.U.B. Analyse beurteilt geschlossene Fonds (Alternative Investmentfonds, AIF) und Vermögensanlagen des freien Kapitalmarkts. Für AIF ist am 22. Juli 2013 das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) in Kraft getreten. Anbieter und Fonds unterliegen damit erstmals einer unmittelbaren Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).

Obwohl das KAGB Beschränkungen hinsichtlich der Investitionsgegenstände, der Produktkonzeption und der Rechtsform der AIF enthält, können die Anbieter sie im Rahmen der allgemeinen Gesetze wie dem Handelsgesetzbuch (HGB), dem Bürgerlichen Gesetzbuch (BGB) und den Steuer­gesetzen weiterhin weitgehend frei gestalten. Insbesondere durch das oder die Investitionsobjekte bleibt jeder AIF ein Unikat. Gleiches gilt für Vermögensanlagen, die z.B. aufgrund ihrer rechtlichen Gestaltung oder ihres unternehmerischen Konzepts nicht unter das KAGB fallen.

Das G.U.B.-Analyseverfahren basiert auf einem einheitlichen Bewertungsraster für alle AIF und Vermögensanlagen, ermöglicht aber auch die angemessene Einbeziehung individueller Gegebenheiten.

Das G.U.B.-Urteil bewertet nicht primär die Sicherheit der Kapitalanlage, sondern das Verhältnis von Stärken/Chancen zu Schwächen/Risiken. G.U.B. Analysen sind Qualitäts-und keine Bonitäts-Bewertungen. Unter Umständen können auch Angebote mit hohen Risiken ein gutes G.U.B.-Urteil erhalten, sofern diesen entsprechende Chancen gegenüber stehen. Jeder Interessent muss selbst entscheiden, ob die Chancen-Risiko-Struktur seiner persönlichen Zielsetzung und Risikoneigung entspricht.

Das G.U.B.-Urteil ist insofern immer in Zu­sammenhang mit der vollständigen G.U.B. Analyse – insbesondere den Einzelbe­wertungen, der Stärken-Schwächen-Analyse und ggfs. dem Analysetext – zu sehen. Die G.U.B. Analyse stellt keine Anlageempfehlung und keine Aufforderung zum Eingehen einer Beteiligung dar, sondern sie ist eine Einschät­zung und Meinung insbesondere zu den Chancen und Risiken des betreffenden Beteiligungsan­gebots.

Das G.U.B. Analyseverfahren besteht aus zwei Stufen. Zunächst prüft G.U.B. Analyse, ob bestimmte K.O.-Kriterien vorliegen (siehe Kapitel 3.). Dabei handelt es sich um so gravierende Defizite, dass eine positive Beurteilung des Angebots von Vornherein aus­geschlossen ist. In diesem Fall wird auf eine tiefergehende Analyse sowie auf eine Detailbewertung verzichtet und die Offerte mit dem G.U.B.-Urteil “schwach” (D-) bewertet, siehe Kapitel 2.

Sofern kein K.O.-Kriterium greift, wird auf Basis des einheitlichen Beurteilungsrasters eine detaillierte Analyse vorgenommen und das Angebot anhand von sechs Qualitätskriterien (siehe Kapitel 4.) beurteilt. Die gewichteten Einzelergebnisse werden zu einem Gesamturteil verdichtet.

Grundlage jeder G.U.B.-Analyse ist der von der BaFin gebilligte Verkaufsprospekt. Sofern kein K.O.-Kriteri­um greift, tritt G.U.B. Analyse mit dem Anbieter in Kontakt und erbittet in der Regel er­gänzende Unterlagen/Informationen.

Die Analyse basiert ausschließlich auf den in der Analyse jeweils im Einzelnen aufgeführten Informationsquellen sowie auf den zum Analysezeitpunkt vorliegenden allgemeinen Marktinformationen. So­weit nicht ausdrücklich anderweitig vermerkt, erfolgt eine Einsichtnahme in Original­unterlagen oder öffentliche Register sowie eine Vor-Ort-Besichtigung von Anlageob­jekten nicht.

Jede G.U.B.-Analyse wird dem Anbieter vor der Veröffentlichung in Manuskriptform (ohne Bewertungstableau und G.U.B.-Urteil) zur Stellungnahme übermittelt.

 

2. Bewertungsstufen

Sofern keine K.O.-Kriterien (siehe Kapitel 3.) greifen, bewertet G.U.B. Analyse sechs Qualitätskriterien (siehe Kapitel 4.) mit jeweils maximal 100 Punkten. Die Einzelbe­wertungen werden gewichtet (siehe Kapitel 5.) und zu einer Gesamtpunktzahl ver­dichtet, aus der das Gesamturteil resultiert.

Die G.U.B. Bewertungstufen
(in Klammern: verwendete Symbole):

  • über 85 Punkte = ausgezeichnet ( A+++ ; A++ )
  • 76 bis 84 Punkte = sehr gut ( A+ ; A ; A- )
  • 61 bis 75 Punkte = gut ( B+++ ; B++ ; B+ )
  • 51 bis 60 Punkte = durchschnittlich ( B ; B- )
  • 36 bis 50 Punkte = akzeptabel ( C+ ; C ; C- )
  • bis 35 Punkte = schwach (D+; D, D-)

 

3. K.O.-Kriterien

K.O.-Kriterien sind Defizite, die so gravierend sind, dass eine positive Beurteilung durch G.U.B. Analyse von Vornherein ausgeschlossen ist und sich insofern eine weitere, detail­lierte Überprüfung erübrigt.

Da die K.O.-Kriterien sich auch auf Vermögensanlagen beziehen, die nicht als geschlossene AIF eingestuft werden und damit nicht unter das KAGB und die Aufsicht der BaFin fallen, bezieht sich Teil auf Defizite, die bei Fonds, die unter das KAGB fallen, gesetzlich ausgeschlossenen sind (z.B. ordnungsgemäße Mittelverwendung nicht abgesichert) oder von der BaFin kontrolliert werden (z.B. Mindest-Know-how des Initiators). Die weiteren K.O.-Kriterien gelten grundsätzlich auch für AIF.

Die K.O.-Kriterien:

  • Initiator und Projektpartner ohne jeglichen Know-how-Nachweis
  • Konzept insgesamt grundsätzlich unplausibel
  • Platzierungsrisiko extrem hoch und nicht abgesichert
  • Anlegerrechte in gravierender Weise nicht angemessen gewahrt
  • Ordnungsgemäße Mittelverwendung nicht abgesichert
  • Gravierendes Potential für Interessenkonflikte
  • Gravierende Prospektfehler oder -lücken

 

Da ein K.O.-Kriterium – unabhängig von der sonstigen Qualität des Angebots und even­tuellen Vorteilen – zu einer Beurteilung mit “D-” führt, wird es im Rahmen der G.U.B.-Analysesystematik nur dann als erfüllt angesehen, wenn sehr gravierende Defizite zu ver­zeichnen sind.

So kann etwa das Kriterium „Platzierungsrisiko nicht abgesichert“ auch dann nicht erfüllt sein, wenn es weder eine Platzierungsgarantie für das Eigenkapital noch ein Mindestvolumen (Realisierungsschwelle) des Fonds gibt. Voraussetzung ist, dass der Initiator über Platzierungserfahrung und/oder entsprechende Reputation verfügt, so dass zu erwarten ist, dass er trotz der fehlenden formalen Absicherung ausrei­chend Kapital platzieren bzw. ggf. eine schadenfreie Rückabwicklung vornehmen wird. Gleiches gilt zum Beispiel für das Kriterium „Ordnungsgemäße Mittelverwen­dung nicht abgesichert“, wenn bspw. ein Bankhaus oder ein sehr renommierter Anbieter eine Vermögensanlage ohne externe Mit­telverwendungskontrolle auflegt.

 

4. Qualitätskriterien

G.U.B. Analyse bewertet sechs Kategorien von Qualitätskriterien. Bei der Beurteilung steht das Verhältnis von Chancen zu Risiken so­wie von Stärken zu Schwächen unter Berücksichtigung des marktüblichen Standards im Vordergrund. Die Kategorien lauten:

  • Management und Projektpartner
  • Investition und Finanzierung
  • Wirtschaftliches Konzept
  • Rechtliches Konzept
  • Interessenkonstellation
  • Prospekt und Dokumentation

 

4.1. Management und Projektpartner

Bei diesem Qualitätskriterium fließen insbesondere die fol­genden Punkte in die Bewertung ein:

  • Emissionserfahrung der Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) bzw. des Initiators/Anbieters (Dauer der Geschäftstätigkeit, Emissions­volumen)
  • Erfahrung in der betreffenden (Ziel-)Branche
  • Leistungsbilanzergebnisse / Track record / Performance
  • Konzerneinbindung bzw. gesellschaftsrechtlicher Hintergrund
  • Persönlicher Hintergrund/Vita der handelnden Personen
  • Ggf. Schlüsselpersonenrisiko
  • Ggf. Qualität des externen Fonds-Managements (z.B. Vertragsreeder)
  • Ggf. Qualität externer Management-Projektpartnern (z.B. fest angebundene Dienstleister)

Hinweis: Bis Oktober 2014 hat G.U.B. Analyse für dieses Qualitätskriterium die Bezeichnung „Initiator und Management“ verwendet.

 

4.2. Investition und Finanzierung

Das Qualitätskriterium “Investition und Finanzierung” umfasst die Platzierungs-und Investitionsphase des Fonds und damit insbesondere folgende Punkte:

  • Qualität und Wert des Fondsobjektes / der Fondsobjekte
  • Vorhandensein und Ergebnis von Wertgutachten (bei AIF gesetzlich vorgeschrieben)
  • Sicherheit der Fertigstellung/Übernahme
  • Ggf. Genehmigungssituation
  • Bei Blind Pools: Investitionskriterien/Anlagebedingungen, Auswahlprozess, Gremien
  • Fondskosten (-quote)
  • Kostenrisiken (noch nicht abgeschlossene Verträge, Fixkosten bei varia­blem Fondsvolumen etc.)
  • Absicherung des Platzierungsrisikos (Platzierungsgarantie, Realisie­rungsschwelle, ggf. Rückabwicklungsregelung, Mittelfreigabekriterien)
  • Fremdkapitalzusage
  • Fremdkapitalquote

 

4.3. Wirtschaftliches Konzept

Bei der Beurteilung des wirtschaftlichen Konzepts bewertet G.U.B. Analyse auf Basis der Prospektprognose die wirtschaftlichen Erfolgsaussichten des Fonds nach Abschluss der Investitionsphase. Die Beurteilung hängt stark von den individuellen Gegeben­heiten des betreffenden Fonds sowie einer Gesamtbewertung des Verhältnisses von Chancen zu Risiken ab und umfasst folgende Elemente:

  • Generelle Marktsituation
  • Einnahmesituation (ggf. Miet-oder Charterverträge etc.)
  • Qualität wesentlicher Vertragspartner
  • Weitere Einnahmekalkulation
  • Kostenkalkulation, insbesondere: Fremdkapitalzinsen, objektspezifische Kosten (z.B. Mietausfall, Betriebskosten), laufende fondsbedingte Kosten, Tilgungsverkauf (sofern relevant), prognostizierter Verlauf der Liquiditätsreserve, spezielle Risiken (insbesondere Totalverlustrisiken), Einschränkung von Chancen (z.B. durch Optionen Dritter, langfristige Verträge auf niedrigem Niveau), Exit-Kalkulation, steuerliche Konzeption

 

Hinsichtlich der steuerlichen Konzeption beschränkt sich die Beurteilung durch G.U.B. Analyse auf eine generelle Bewertung des steuerlichen Konzepts auf Basis der Prospektangaben.

Hinweis: Nicht Gegenstand der Prüfung durch G.U.B. Analyse ist die Prüfung der Prospektangaben auf Richtigkeit und Übereinstimmung mit Steuergesetzen und Rechtsprechung. Die G.U.B.-Analyse ist kein Steuergutachten. Die abschließende steuerliche Würdigung obliegt der Finanzverwaltung im Rahmen der Veranlagung. Die individuellen steuerlichen Folgen beim Anlager sind nicht Gegenstand der Bewertung.

 

4.4. Rechtliches Konzept

In der Rubrik “Rechtliches Konzept” beurteilt G.U.B. Analyse insbesondere den Gesell­schaftsvertrag der Fondsgesellschaft, ggf. den Treuhandvertrag und die Regelun­gen zur Mittelverwendungskontrolle. Daneben gehen ggf. weitere Verträge und not­wendige Vertragsbeziehungen, die zur Realisierung des konkreten Fondsobjektes notwendig sind, in die Bewertung ein.

Hinweis: Die Bewertung des rechtlichen Konzepts beschränkt sich auf die möglichen wirtschaftlichen Folgen der vertraglichen Regelungen bzw. die Anlegerfreundlichkeit unter Berücksichtigung der marktüblichen Gestaltungen. Der rechtliche Bestand der Verträge und die rechtliche Zulässigkeit der vertraglichen Regelungen ist nicht Gegenstand Prüfung durch G.U.B. Analyse. Die G.U.B. Analyse ist kein Rechtsgutachten.

Neben den ggf. individuellen Gegebenhei­ten des betreffenden Konzepts sind insbesondere die folgenden Punkte relevant:

  • Rechtlicher Rahmen (KAGB oder Vermögensanlagengesetz)
  • Rechtsform und Beteiligungsart der Anleger bei Vermögensanlagen (bei AIF gesetzlich vorgeschrieben)
  • Gesellschaftsvertrag: Haftung der Anleger, Geschäftsführungsbefugnisse (v.a. Befreiung der Geschäftsführung von Paragraf 181 BGB), Regelungen zur Wahrung der Anlegerrechte (Präsenzgesellschafterversammlungen, a.o. Beschlüsse, Beirat etc.), Übertragung des Gesellschaftsanteils (Widerspruchsrechte, Kosten etc.)
  • Treuhandvertrag (insbesondere Stimmrecht des Anlegers, Verhalten des Treuhänders bei aus­bleibender Weisung)
  • Bei Vermögensanlagen: Existenz und Umfang einer externen Mittelverwendungskontrolle (bei AIF gesetzlich vorgeschrieben)

 

Ausschlag gebend für die Bewertung des rechtlichen Konzepts ist in der Regel nicht eine einzelne Regelung, sondern die Konstellation, die sich aus der Gesamtheit der Regelungen ergibt, insbesondere hinsichtlich der Kontroll-und Eingriffsmöglichkei­ten der Anleger.

So sind etwa Punkte wie die uneingeschränkte Befreiung der Ge­schäftsführung von dem Selbstkontrahierungsverbot des Paragrafen 181 BGB, der Verzicht auf einen Beirat und der mögliche Ersatz von Präsenzgesellschafterversamm­lungen durch schriftliche Abstimmungen jeweils für sich ge­nommen in der Regel weniger relevant. In der Summe führen sie aber zu einer deut­lichen Einschränkung der Möglichkeit der Anleger, die Geschäftsführung zu kontrol­lieren und ggf. – z.B. durch die Initiierung einer außerordentlichen Gesellschafterver­sammlung – einzugreifen.

Das gilt insbesondere dann, wenn der Treuhänder mit dem Initiator verfochten ist und insofern der Informationsfluss vom Treuhänder an die Anleger unter Umständen durch die entsprechende Interessenlage geprägt sein kann. Bei AIF sind diese Punkte wegen der gesetzlichen Regelungen generell weniger von Bedeutung als bei unregulierten Anlageformen.

 

4.5. Interessenkonstellation

Bei diesem Qualitätskriterium beurteilt G.U.B. Analyse zum einen, inwieweit Potenzial für Interessenkonflikte vorhanden ist, insbesondere durch:

  • Leistungen des Initiators gegenüber der Beteiligungsgesellschaft
  • Verflechtungen des Initiators/der Geschäftsführung, insbesondere mit dem Treuhänder, dem Verkäufer des Investitionsobjektes, dem Vertragsreeder bei Schiffsfonds oder weiteren Dienstleistern
  • Verflechtungen der Projektpartner, z.B. Verkäufer des Investitionsobjekts ist auch Mieter (Charterer)

 

Zum anderen wird die Frage untersucht, ob gleichgerichtete Interessen zwischen Anlegern und Management bestehen, insbesondere durch

  • vom Ergebnis abhängige Vergütungen
  • Erfolgsbeteiligungen
  • eigene (Bar-) Einlage des Initiators/Managements

 

4.6. Prospekt und Dokumentation

In der Rubrik “Prospekt und Dokumentation” beurteilt G.U.B. Analyse die Qualität des Verkaufsprospektes sowie der weiteren Informationen/Unterlagen, die der Initiator im Rahmen der G.U.B.-Analyse zur Verfügung stellt. Dazu zählen insbesondere die folgenden Punkte:

  • Generelle Verständlichkeit des Verkaufsprospekts und der “wesentlichen Anlegerinformationen” (wAI)
  • Grundsätzlicher Aufbau des Verkaufsprospekts nach dem Wirtschaftsprüfer­standard IDW S 4
  • Existenz und Ergebnis eines Prospektgutachtens nach IDW S 4
  • Inhalt der Auskunftsvereinbarung mit dem Wirtschaftsprüfer für das Prospekt-gutachten nach IDW S4, insbesondere hinsichtlich etwaiger Vertragsstrafen
  • Vollständigkeit der Angaben in der Leistungsbilanz/dem Performancebericht des Initiators
  • Existenz weiterer Gutachten/Belege wie etwa Wert-, Markt-, Ertrags-oder Steuergutachten
  • Qualität und Geschwindigkeit von Antworten des Initiators auf Fragen der G.U.B.-Analysten

 

Hinweis: Das G.U.B.-Analyseteam führt keine vollständige Prüfung des Prospektes auf Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben sowie auf Klarheit durch. Diese Prüfung ist Gegen­stand von Prospektgutachten nach dem Standard IDW S 4 durch Wirtschaftsprüfer, die in der Regel von den Anbietern in Auftrag gegeben werden und gegen eine ge­sonderte Auskunftsvereinbarung bei dem Wirtschaftsprüfer erhältlich sind.

Prospekte für geschlossene AIF nach dem KAGB orientieren sich z.T. nur an den gesetzlichen Mindestangaben und verfügen i.d.R. nicht über ein Prospektgutachten nach IDW S4. Da dies gesetzlich zulässig ist, die Prospekte von der BaFin auf formale Vollständigkeit überprüft werden und die KVGen selbst unter der BaFin-Aufsicht stehen, wird bei AIF nur ein moderater Abzug vorgenommen, wenn der Prospekt nicht vollständig dem IDW S4 entspricht und kein Gutachten vorliegt.

Ein höherer Abzug wird bei Prospekten von Vermögensanlagen vorgenommen, die nicht dem KAGB unterliegen, wenn diese den IDW S4 nicht erfüllen, da hier das Aufsichtsniveau niedriger ist.

 

5. Gewichtung

Die Bewertungen (Punkte) zu den einzelnen Qualitätskriterien werden von G.U.B. Analyse gewichtet und damit zu einer Gesamtpunktzahl verdichtet, aus der das Ge­samturteil resultiert. Die “Normalgewichtung” geht von einem klassischen geschlos­senen AIF aus, bei dem das Fondsobjekt bereits fest steht und der bei keinem der Qualitätskriterien außergewöhnlich große Defizite ausweist:

  • Management und Projektpartner: 20%
  • Investition und Finanzierung: 30%
  • Wirtschaftliches Konzept: 20%
  • Rechtliches Konzept: 10%
  • Interessenkonstellation: 10%
  • Prospekt und Dokumentation: 10%

 

Von der Normalgewichtung kann abgewichen werden, wenn das konkrete Konzept dazu Anlass gibt. Insbesondere wird bei Blind Pools die Gewichtung der Rubrik “Management und Projektpartner” regelmäßig (meist auf 30%) erhöht und die Gewichtung der Rubrik “Investition und Finanzierung” wegen des noch nicht vorhandenen und insofern naturgemäß auch noch nicht beurteilbaren Fondsobjektes entsprechen ver­ringert.

Die Rubriken “rechtliches Konzept”, “Interessenkonstellation” sowie “Prospekt und Dokumentation” werden mit jeweils 10% vergleichsweise niedrig gewichtet, da G.U.B. Analyse bei der Normalgewichtung davon ausgeht, dass die Marktstandards im We­sentlichen eingehalten werden und diese Punkte insofern keinen dominierenden Einfluss auf die Erfolgsaussichten und die Risiken haben werden. Sollten bei einem dieser Punkte jedoch größere Defizite zu verzeich­nen sein – etwa überdurchschnittliches hohes Potential für Interessenkonflikte oder Prospektmängel -, kann die betreffende Rubrik höher gewichtet werden.

 

 

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